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2005年 06月 18日

恵まれない子供たちのためのヘッジファンド・・・

先日のエントリー証券取引所を巡る攻防でも触れたヘッジファンドThe Children's Investment Fundについて、忘れないうちに書いておく。

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by th4844 | 2005-06-18 04:05 | Hedge Fund
2005年 06月 17日

再会


元同僚のイタリア人A嬢からメールが届いたのは、午後5時半を過ぎてからだった。

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by th4844 | 2005-06-17 14:52 | Career
2005年 06月 15日

証券取引所を巡る攻防

村上世彰氏の今度の標的は大証だとか。『現経営陣は、「清算機関でもある証券取引所は、参加者の破綻に耐えうるような十分な財務資源を維持すべきである。」と主張して、多額の剰余金を有しながら株主に対する適正な還元を行おうとしない。しかし、そもそも、有事における取引の安全は、一民間企業である当社の株主のみの負担によって確保されるべき性質のものではない。』という彼の主張は、確かにその通りであろう。明確な使途のない現金を大量にべったり寝かせておくといったバランスシートの使い方は前近代的であると言われても仕方が無い。この手のケースではいつもそうだが、不要不急のキャッシュは直ちに株主に還元しろ、という主張が他のステークホルダーの共感を得られるかどうかは疑問であるとはいえ、標的にされる企業の財務戦略に問題があったことは事実だ。ここで村上氏のようなアクティビストの善悪を論じるつもりは無いが、こういった一つ一つの“事件”が、日本の資本市場を徐々に成熟させていく触媒として機能していると理解している。

さて、ここ欧州でも証券取引所を舞台とした攻防が注目を集めている。

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by th4844 | 2005-06-15 04:53 | Hedge Fund
2005年 06月 11日

頑張れニッポン!

先般、出張と休暇を兼ねて3週間ほど東京へ帰った。ホリエモン騒動に不動産ブーム(バブル?)にアクティビスト系ファンドなど、久々の日本には以前にはなかったようなダイナミズムが感じられた。MACやスティールパートナーズが、一般紙どころかワイドショーで取り上げられ時代が来るとは、まさに隔世の感である。今、東京は10年超の不況から解き放たれて本当に活気が出ているんだということを実感する。

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by th4844 | 2005-06-11 02:35 | Career
2005年 06月 09日

CBアービトラージは死んだか(3)

投資家から解約が殺到したことに加えてGMショックの直接・間接的影響も相俟って、CBアービトラージのパフォーマンスは一段と悪化し、投資家からの解約依頼も一段と増えた。更に、またレバレッジを供給するブローカーにCBの在庫が急増していることもあって、ブローカー各社はクレジットラインを急激に絞っているため、CBアービトラージのヘッジファンドは更なるポジションの圧縮をさらに進めざるを得なくなった。CBの需給は完全に崩壊し、CBの売却には異常な水準の流動性ディスカウントがかかるような状態となった(5月半ばには、CBのビッドから算出されるインプライドクレジットスプレッドが、社債、CDSといったもののスプレッドに比べて3倍から5倍にも達している)。

今、CB市場に起きているのは、時間軸上のDisintermediation=金融仲介機能の崩壊である。すなわち、長期のリスクを取れる投資家の不在であろう。解約に備えてキャッシュを用意しなければならない、或いはクレジットラインを絞られて担保不足となっている、といった『とにかく一刻も早く売らざるを得ない』事情を抱えた投資家にとって、CBに組み込まれたオプション部分の時間価値はゼロである。実際、CBの価格は、同じクーポンの普通社債と同じ価格まで売り込まれている。特に、もともとプレミアムの大きかったものやクレジットスプレッドの大きかった銘柄(平時であれば投資妙味のありそうな銘柄)ほど、それだけ下落率が大きくなっている。

今回、CBにおいて見られたクレジットスプレッドの拡大は、91年のハイイールド債危機と同じレベルと言われている。ハイイールド債もその後再び活性化し、今日では不可欠な資産クラスの一つとして定着している。CB市場でこの凄まじい売り圧力が収束するのであろうか、収束するとすればいつになるのか?6月末が一つの山場という見方もあれば、例年ボラティリティが低下する8月を超えるまでは手が出せないという声もあるが。いずれにしてもこれまで説明してきたように、CBは合理的な計算では正当化出来ない水準まで売り浴びせられており、中長期的にはまたとないエントリーポイントに突入していると言えよう。
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by th4844 | 2005-06-09 19:47 | Hedge Fund
2005年 06月 09日

CBアービトラージは死んだか(2)

2005年3月にGMが業績見通しの大幅下方修正を発表したのを受けて、投資不適格への格下げ懸念から、同社のクレジットスプレッドが急拡大した。翌4月には実際に格下げが発表され、格付け会社からはGMのみならずFordに対しても厳しい評価が下された。今回のGM・Fordの格下げによって投資家は総額300億㌦(=3兆円)もの評価損を被り、これはワールドコム(=2兆円)とエンロン(=1兆円)のデフォルト総額の合計とほぼ同じ水準のマグニチュードであると言われている。こうした社債市場におけるGMのプレゼンスの大きさもあって、ハイイールド債市場全般に売り圧力が強まった。そして、このクレジットスプレッドの拡大はCB市場にも波及して、CBの市況悪化に拍車がかかった。これが“GMショック”がもたらした直接的影響であるが、実は、GMショックはもう一つ、より深刻かつ広範な影響を及ぼしている。

パフォーマンス悪化から投資家の解約が殺到し、ヘッジファンドがポジションの圧縮を迫られて売りが売りを呼ぶというのが第一フェーズだったが、こうした流れに輪をかけたのが、CBアービトラージのクレジットヘッジの機能不全である。

現在、世界で流通しているCBのうち過半以上がヘッジファンドに保有されているといわれている。かつてのCBホルダーの保有動機は原株の上昇狙いであったのに対し、こうしたCBアービトラージのヘッジファンドは、クレジット部分をヘッジしてボラティリティを取りに行く戦略が主体である。したがって、GM問題でクレジットスプレッドが全般的に拡大してロングサイドのCBのバリュエーションが毀損しても、これがCDSなどでヘッジ出来ていれば、ヘッジファンドのパフォーマンスに影響は出ないはず。ところが、実際には、どのヘッジファンドもロングサイドの損失をヘッジ部分でカバー出来なかったのは何故か?

そもそも、『クレジットリスクをヘッジしてボラティリティのプレミアムを取りにいく』というオペレーションは、過去の相関に頼ることになる。最近まで両者の相関はかなり高く、クレジットスプレッド、株式ボラティリティともに2002年後半あたりから下落し続け、最近は過去10年の最低水準まで低下していた。ただし、今年の2月末くらいから両者の相関に大きな変化がみられ、クレジットスプレッドが拡大する一方、ボラティリティは更に拡大を続けた。クレジットとボラティリティの過去の関係に基づいて計算されたヘッジも当然機能しなくなり、保有していたCDSでは突然出現した“CB特有のクレジットスプレッド”をヘッジしきれなくなってしまった。

GMショック後、最もヘッジファンドのリターンに影響を及ぼしている要因の一つが、こうした『相関の崩壊』であり、クレジットとボラティリティ(または普通社債と転換社債)のみならず、クレジットとエクィティ、クレジットとメザニンといった、資産クラス間の相関が大きく崩壊しているため、イベントドリブン型戦略のヘッジファンドのキャピタルストラクチャーアービトラージ(GMの普通社債をロングしてGMの株式をショートするなど、同一発行体の異なる証券のアービトラージ)のポジションやクレジット型戦略のヘッジファンドのCDOの相関アービトラージ(CDOの異なるトランチ間のアービトラージ)などで大きな損失が発生した。こうした相関の変化のトリガーとなったのがGM・フォードなのだが、GM・フォードがなぜマーケット全体の相関に影響を及ぼしたのだろうか?それは、今回のGM・フォードの格下げのインパクトは株式市場よりもクレジット市場においてより大きくなったからである。この2つの市場におけるGM・フォードのプレゼンスの大きさが全く違う。米国株式市場においてGMやフォードは1%未満に過ぎないが(SS&P500インデックス組入銘柄の時価総額は1200兆円弱、GM・フォードは合計で2兆円程度)、ハイイールド債市場ではGMだけで3割、両社合わせるとなんと4割以上(GMACを含むGMの社債発行残高は約30兆円 HY市場は100兆円)を占めているのである。
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by th4844 | 2005-06-09 19:45 | Hedge Fund
2005年 06月 09日

CBアービトラージは死んだか(1)

90年代にはヘッジファンドといえばCBアービトラージという時期もあった。その後、グローバルマクロ、債券アービトラージ、リスクアービトラージ、株式ロングショートなどの戦略が次第にポピュラーになって来るのだが、それでもCBアービトラージは、99年から03年までの間、年率10%中盤程度のリターンを誇っており、この時期は株、債券ともにリターンが冴えなかったこともあって、世界中の投資家からかなりの規模の資金流入があった。

転換点は昨年で、株式投資が二桁のリターンを回復(S&P500は+11%)し、社債投資も5%弱まできた(LehmanAggregate.4%)のに対し、CBアービトラージのリターンは1.5%に終わった。ここ数年のようにボラティリティの低い環境では、分散投資はリターンのアップサイドの追求の阻害要因となるので、CB裁定のようなボラティリティ・ロング、かつ分散投資型の投資戦略は当然ながら優位性を失う。このため、一部のマネージャーには、ボラの他にクレジットリスクをとりに行く動きも見られたが、投資家(とりわけファンド・オブ・ファンズ)は2004年後半からCBアービトラージに見切りをつけて他の投資戦略へ資金をシフトさせている。多くのヘッジファンドが解約に際しては30日から90日前までの事前通知を条件としているため、2004年の終盤に解約通知を受け取ったマネージャーのポジションの手仕舞いによるCB市場の需給悪化が、2005年に入ってからいよいよ本格化した。加えて、欧州では大手CBアービトラージファンドが数年前の新発債の引き受けについてインサイダー取引の疑義をかけられて当局の取調べをうけているとか、別のファンドが破綻の危機に瀕しているといった噂も広まったことから、
CBファンドへの解約は一段と増え、需給関係の悪化からCBアービトラージのパフォーマンスが悪化するというスパイラルが加速していった。これにとどめを刺したのがGMショックである。

2005年3月にGMが業績見通しの大幅下方修正を発表したのを受けて、投資不適格への格下げ懸念から、同社のクレジットスプレッドが急拡大した。翌4月に実際に格下げが発表され、格付け会社からはGMのみならずFordに対しても厳しい評価が下された。今回のGM・Fordの格下げで投資家が被った評価損の総額は300億㌦(=3兆円)に達しており、これはワールドコム(=2兆円)とエンロン(=1兆円)のデフォルト総額の合計とほぼ同じ水準のマグニチュードであると言われている。こうした社債市場におけるGMのプレゼンスの大きさも手伝って、ハイイールド債市場全般に売り圧力が強まった。このクレジットスプレッドの拡大はCB市場にも波及して、CBの市況悪化に拍車がかかった。これが“GMショック”がもたらした直接的要因であるが、実はGMショックはもう一つ、より深刻かつ広範な影響を及ぼしている。
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by th4844 | 2005-06-09 19:44 | Hedge Fund